专题:增量政策来了!财政部:拟集中推出一批深化财税体制改革举措!
来源:中信建投证券研究
这次发布会没有给出增量发债数据,也未指明大规模刺激,但提到化债和中央加杠杆,表述积极。
我们分析框架中,化债对经济的正面影响大于增量刺激,有效化债意味着我们走在正确的对抗通缩路径之上。
这次会议还标志着中央加杠杆启动,也是市场期待已久的“中央下场”。中央财政和货币联动宽松,对市场而言,这是一场流动性盛宴。
流动性盛宴之下股债走势,历史已有答案,10年前新《预算法》落定前后,债务置换推进,股债均有不俗表现。
历史不会完美重复,相较2014-2015年,本轮走出通缩路径中市场更需思考经济增长和产业机会。
虽然本轮化债力度和具体财政细节,需等到法定程序之后才能知晓。但“近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”,值得市场期待。
10月12日,国新办举行新闻发布会,介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况。
这次发布会万众瞩目。
9·24金融三部门联合发布会确定货币宽松方向,9·26政治局会议确定走出通缩政策取向,自此之后市场就将期待放在了财政上。
这次财政部新闻发布会令市场感到惊喜的是五点表述超预期:
1、“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”。
2、“加大力度支持地方化解债务风险,相关政策待履行法定程序后再向社会作详尽说明”。
3、“这项即将实施的政策,是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施,这无疑是一场政策及时雨,将大大减轻地方化债压力”。
4、“我们将坚持严控增量、优化存量、提高质量,积极研究出台有利于房地产平稳发展的政策措施”。
5、“中央财政在举债和提升赤字方面是有较大空间的”。
一、这次发布会,既没有明确增量发债数据,也没有指明大规模刺激投向,这是为何?
凡新增赤字或打扩债务限额,流程上必须经由人大(或人大常委会)批准。10月中下旬是人大常委会召开的时间,这也是为何蓝部长在此次会议中提到,“逆周期调节绝不仅仅是以上的四点,这四点是目前已经进入决策程序的政策”。具体债务增扩额度,最快也要到10月下旬市场才能知晓。
9·26政治局会议虽然确定了走出通缩的政策取向,但也明确表示“严控增量”。这次财政部新闻发布会延续9·26政治局会议精神,也强调了“严控增量”。所以期待大规模基建刺激,会加大建筑业过剩,本就不再适合当下宏观环境。好在对新增大规模投资刺激的预期,在过去一周经历了充分调整。尤其是发改委召开新闻发布会之后,股跌债涨,市场已经调整对政策预期的方向。
二、这次会议有多重要?标志着中央加杠杆,修复地方政府和房地产部门资产负债表。
即便没有投资大刺激,为何我们还是认为这次财政发布会超预期?答案藏在“近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”表述之中。
在我们分析框架中,化债对经济的正面影响要大于增量大刺激。理解这一点,我们首先需要理解当下宏观经济“有效需求不足”的底层逻辑。
内需三部门,企业、居民和地方政府,今年以来均有不同程度杠杆收缩。相较而言,企业部门杠杆收敛不如居民和地方政府明显,得益于海外需求还能够贡献出口增量,拉动企业投资和生产。
今年居民和地方政府部门去杠杆,连带需求收缩,这是内需孱弱的底色。这两大部门同时去杠杆,历史上可比情景有2012年和2014年,这两年也是中国历史上比较典型的通缩时期,PPI同比负增。
应对去杠杆有两种操作,一种是让去杠杆部门重新加杠杆;另一种是减轻债务压力,可降息,可置换债务,也可债务减记。
中国过去两轮典型通缩,一个是1990年代末,另一个是2012-2014年,均使用第一种方式。原因不难理解,当时中国仍在快速城镇化进程中,居民和地方政府尚有足量加杠杆空间。然而本轮通缩不同,2021年中国城镇居民套户比超过1,意味着地产长趋势已经不复以往。再撬动一轮大刺激,推动居民和地方政府部门大扩表,已不再符合大趋势。这也是为何9·26政治局会议对地产的判断是“止跌回稳”,并要求“严控增量”。
中央加大债务发行,以加杠杆形式化解地方债务压力,并为地产部门托底,这是符合经济长期趋势的第二类债务化解方法,有助于缓解内需持续收缩,并且避免了再一轮建筑业过剩。
三、地方化债,中央加杠杆对资本市场意味着什么?市场将享受一次流动性盛宴。
走出通缩需要哪些政策手段?我们之前在《本轮股票牛市的共识和分歧》(2024年10月6日)中提到,对抗通缩的方法有三类,降低利率、提振需求和出清产能。降低利率是为降低负债压力,提振需求是为修复收入现金流,出清产能是为修复资产价格。
即便没有撬动新增投资,中央加杠杆用于地方化债,操作上有助于地方政府债务平衡,阻断债务通缩螺旋。我们走在正确的对抗通缩路径之中。
只要不开展投资大刺激,中央加杠杆托底地方政府和地产部门的资产负债表,这一过程虽是财政扩张,但也必然伴随货币宽松。
中央财政和货币联动宽松,本质上是中央政府信用的一次扩张,对市场而言,这是一场流动性盛宴。
流动性盛宴之中,高利率但高风险的脆弱性负债被压降,资金需求朝着两端迁移,风偏提振,无风险利率中枢下移。这样的定价重塑,对股债来说都不是坏消息。历史曾经有过相似经验,10年之前,新《预算法》落定前后,债务置换推进,当时股债都给出不俗表现。
当然历史不会完美重复。相较2014-2015年,本轮流动性盛宴之下,股票市场还需要思考分子端的增长和产业机会。2015年棚改货币化,随后基建和地产投资经历了一轮史无前例的扩张,此外当年还有TMT行业爆发,增长端和产业方面的机会更明显。
虽然本轮化债力度以及具体财政细节,需要等到法定程序之后才能知晓,但“近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”,值得市场期待。
消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来,居民消费开始回暖,但恢复水平有限,未来延续低位震荡,还是能继续向常态化增速靠拢,仍需密切跟踪。消费如持续乏力,则经济回升动力受限。
地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间,当前出现短暂回暖趋势,但多类指标仍是负增长,未来能否保持回暖态势,仍需观察。
欧美紧缩货币政策的影响或超预期,拖累全球经济增长和资产价格表现。
地缘政治冲突仍存不确定性,扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
责任编辑:何俊熹
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